HABER7 YAZARI DOÇ. DR. YÜKSEL OKŞAK’IN YAZISI İÇİN TIKLAYIN
Montesquieu, bundan yaklaşık üç asır önce Kanunların Ruhu’nda çok basit bir hakikati anlatıyordu: Gücün kötüye kullanılmasını önlemenin yolu, onu iyi insanların vicdanına bırakmak değil; başka bir güçle sınırlamaktır.
Bizim eski evlerde bunun daha sade bir karşılığı vardı: Kapıya kilit takılırdı. Kilit, ev sahibinin bütün insanları hırsız saymasından değil, insan tabiatının sadece iyi niyetle yönetilemeyeceğini bilmesindendi. Fakat hırsız içeriden ise mesele biraz değişir. O zaman daha kalın bir kilit değil; anahtarın kimde olduğunu, kapıyı kimin açtığını ve açıldığında kimin alarm vereceğini konuşmak gerekir.
Fon krizinden sonra Türkiye’nin önündeki mesele de tam olarak budur. Suç işleyen varsa elbette bulunacak, haksız kazanç geri alınacak, sorumlusu hukuk önünde hesap verecek. Fakat sermaye piyasasını yalnız hırsızı yakalayarak düzeltemeyiz. Kapıyı, kilidi, anahtarı ve bekçiyi yeniden düşünmek zorundayız.
2001 krizinden sonra Türkiye bankacılıkta çok pahalı bir şey öğrendi. Bir sistemi yalnız kötü insanlar bozmaz; kötü teşvikler, geç çalışan denetim ve kimsenin zamanında çekmediği bir el freni de bozar. Sonraki yıllarda bankacılık mimarisi bunun üzerine yeniden kuruldu. Bugün fon piyasasında önümüzde duran mesele de budur.
Kişileri cezalandırıp dosyayı kapatırsak suçluyu bulmuş oluruz; fakat hastalığı tedavi etmiş olmayız.
Son durumu uzun uzun tekrar etmeye gerek yok.
Tasfiye süreci devam ediyor.
Dört portföy yönetim şirketinin tasfiyedeki fonlarında yatırımcı başına, her fon için ayrı ayrı 1 milyon liraya kadar ara ödeme kararı var. Net yatırım tutarını MKK hesaplayacak. Formülün ayrıntısı ve ödeme takvimi üzerinde çalışmalar sürüyor. Fon Koordinasyon Kurulu’nun ikinci toplantısında da tam olarak bu konular ile Sermaye Piyasası Kanunu’nda değişiklik öngören taslak ele alındı.
Cumhurbaşkanımız Sn. Erdoğan’ın çizdiği çerçevenin de iki ayağı var.
Vatandaşın hakkına el uzatan kim olursa olsun hukuk önünde hesabını verecek; benzer bir hadisenin tekrar yaşanmasını önleyecek idari ve hukuki düzenlemeler yapılacak.
Bana göre ikinci cümle en az birincisi kadar önemli.
Haksız kazanç varsa elbette izlenmeli, geri alınmalı, sorumlusu hukuk önünde hesap vermeli.
Fakat iyi bir sermaye piyasası sistemi kahraman savcıya, çok dikkatli bir bürokrata veya tesadüfen uyanık bir denetçiye muhtaç olmamalıdır. Kurallar, kötü davranışı daha kazanç doğurmadan pahalı hâle getirmelidir.
Basına yansıyan, henüz nihai resmî taslağı yayımlanmamış erken uyarı, otomatik müdahale, artan cezalar, bildirim yükümlülükleri, ara ödemenin kanuni zemine oturtulması ve fon yöneticilerinin sorumluluklarının belirginleştirilmesi gibi önemli başlıklar var. Bunlar doğru istikamettir. Fakat kanaatimce mesele birkaç yeni ceza maddesi eklemekten daha büyüktür.
***
Denetim Var da Mesele Denetimin Ne Zaman Çalıştığı
Mevzuata baktığınızda Türkiye öyle zannedildiği gibi bomboş değil.
Yatırım Fonlarına İlişkin Tebliğ, normal fonlarda tek bir ihraççıya yatırımı genel olarak fon toplam değerinin %10’u ile sınırlandırıyor; aynı yöneticinin fonlarının bir ihraççının sermayesindeki toplam payına da sınırlar getiriyor.
Hırsız içeriden olunca, maalesef kapı kilit tutmuyor.
Ağustos sonunda yürürlüğe konulan yeni rehber, serbest fonlarda işi daha da ileri götürüp fiili dolaşımı düşük hisselere ilişkin özel yoğunlaşma limitleri koydu. Fiili dolaşım oranı %25’in altında olan bir şirketin dolaşımdaki hisselerinin tek bir serbest fon tarafından ancak belirli küçük bir kısmının tutulabilmesi gibi yeni eşikler getirildi. Üstelik aynı yöneticiye bağlı fonlar topluca da sınırlandırılıyor.
Risk yönetimi de kâğıt üzerinde sahipsiz değil.
Mevcut rehber, risk biriminin limitleri günlük izlemesini, aşımı aynı gün bildirmesini ve risk raporlarını yönetim kuruluna taşımasını öngörüyor. Stres testleri, olağanüstü piyasa koşullarındaki likidite sorunlarını da kapsıyor.
Ağustos düzenlemesi portföy yönetimi ile risk birimi arasındaki koordinasyonu ayrıca güçlendirdi.
O hâlde gelelim kuru fasulyenin faydalarına…
Madem kapı gibi kurallar vardı; o halde nasıl oldu da fon krizi çıktı. Hadi çıktı nasıl büyüdü?
Cevap bana göre “kural–sinyal–müdahale arasındaki zaman” meselesidir.
SPK’nın kendisi, 2025’in son çeyreğinde bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliğiyle açıklanamayacak hareketlere yol açtığının gözlendiğini; konunun 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi gündemine geldiğini açıkladı.
Sonrasında çalışma grubu kuruldu, TEFAS değiştirildi ve rehber Ağustos 2026’da yürürlüğe konuldu. Burada kimse emeği küçümsememeli. Fakat finansın saati bürokrasinin saatinden hızlıdır.
Piyasada altı ay, mevzuatta altı ay değildir.
Bu nedenle yeni sistemin kalbi “daha çok rapor” değil, makine tarafından okunabilen erken uyarı eşikleri olmalıdır.
Bir fon üç ayda olağan dışı büyüyorsa, benzer fonların çok üzerinde getiri üretiyorsa, portföyünün önemli bölümünü işlem derinliği zayıf birkaç hisseye yığıyorsa, aynı portföy yönetim ailesindeki fonlar aynı hisselerde kümeleniyorsa ve fonun büyüklüğü ile o hissenin gerçek günlük likiditesi arasındaki oran bozuluyorsa sistem insanın dikkatini beklememeli!
MKK’nın yatırımcı verisi, Takasbank’ın takas akışı, Borsa İstanbul’un işlem verisi ve SPK’nın fon portföy bilgisi aynı gözetim motorunda konuşmalıdır.
İlk eşikte günlük raporlama.
Sonra yeni pozisyon artırma yasağı.
Daha ileri eşikte yeni para girişinin geçici sınırlandırılması.
Gerekirse bağımsız fiyat doğrulaması.
En sonunda yöneticinin yetkisinin sınırlandırılması.
Dikkat!!!
Yangın çıktıktan sonra itfaiye göndermek denetimdir; dumanı görünce elektriği kesmek gözetimdir.
***
Likiditeye Yeniden Bakmak Gerekiyor
Dünya burada epey yol aldı.
Financial Stability Board’un açık uçlu fonlara ilişkin güncel yaklaşımı basit bir prensibe dayanıyor:
Yatırımcıya vaat ettiğiniz çıkış hızı, fonun varlıklarının satılabilme hızıyla uyumlu olmalıdır. IOSCO da yatırımcının fondan hızlı çıkan diğer yatırımcıların likidite maliyetini üstlenmesini önlemek için anti-dilüsyon araçlarının ve likidite stres testlerinin kullanılmasını öneriyor.
Türkiye bunu daha ileri taşımalı.
Bir fonun “günlük satılabilir” olması tek başına yeterli bir bilgi değildir. Portföyünün yüzde kaçı normal piyasada bir günde, üç günde, on günde fiyatı bozmadan nakde dönebiliyor, bunu ölçmeliyiz.
Buradaki kritik ifade “fiyatı bozmadan”dır.
Bir hissenin ekranda fiyatının bulunması onun likit olduğu anlamına gelmez.
Bazen ekranda 5 milyar liralık servet vardır, fakat 500 milyon satmaya kalktığınızda aynı servet yok olur.
Bu yüzden fonlar için bir likidite merdiveni kurulmalı. Portföydeki her varlık günlük, haftalık ve daha uzun vadeli likidite kovalarına ayrılmalı. Fonun geri ödeme şartları da buna göre şekillenmeli.
Gerektiğinde çıkış maliyetini çıkan yatırımcıya yükleyen “swing pricing” benzeri araçlar, çıkış ücretleri veya olağanüstü koşullarda geçici ödeme sınırlamaları mevzuatın normal araçları hâline gelmeli.
Çünkü ilk kaçanın kazanıp kalan yatırımcının tasfiye zararını üstlendiği bir sistem, piyasa ekonomisi değil; sandalye kapmacadır!
Peki dışarıda neler var; meseleye bir de dünyadan bakalım.
Bana göre dünyadan alınacak en kıymetli ders Bank of England’ın 2024’te yaptığı sistem çapındaki stres testidir. İngilizler yalnız “bu fon sağlam mı?” diye bakmadılar. Bankaları, fonları, sigorta şirketlerini, hedge fonları ve piyasa altyapısını aynı şok senaryosunun içine koyup herkesin aynı anda ne yapacağını sordular. Çünkü tek tek bakıldığında rasyonel olan davranışlar birleştiğinde piyasayı çökerten bir satış dalgası yaratabilir.
Biz de yılda en az bir kez SPK–Borsa İstanbul–Takasbank–MKK ortak sistemik fon stres testi yapmalıyız.
Senaryo belli.
Borsa üç günde sert düşüyor, fonlardan aynı hafta büyük çıkış geliyor, teminat çağrıları artıyor ve yirmi fon aynı küçük hisselerde aynı anda satıcı oluyor.
Kim ne kadar satacak? Hangi hissenin likiditesi kuruyacak? Hangi fon nakit açığına düşecek? Bir fonun kendi başına makul görünen satışı diğer fonları hangi noktada mecburi satıcıya çevirecek?
Son haftalarda yaşadığımız bulaşma tam da böyle bir sistemik sorudur.
Bazen orman yanarken ağaçların tek tek sağlık raporunun temiz olması pek işe yaramaz.
***
Fon Değil, Fon Ailesi Denetlenmeli
Bir başka mesele daha var.
Mevzuatta aynı yöneticiye bağlı fonların toplu yoğunlaşmasına ilişkin sınırlar zaten bulunuyor.
2026 rehberi bunları bazı alanlarda daha sıkı hâle getirdi. Doğru adım budur. Fakat bunun bir sonraki aşaması ekonomik bağlantılılık denetimi olmalıdır.
Aynı patron, ilişkili şirketler, aynı nihai faydalanıcılar, birbirleriyle işlem yapan fonlar, aynı hissede birbirini besleyen portföyler ayrı ayrı incelendiğinde temiz görünebilir. Ağ analizinde ise tek bir organizma olduğu anlaşılabilir.
Bankacılıkta konsolide denetimi yıllar önce öğrendik.
Sermaye piyasasında da yalnız ağacın bilançosuna değil, ormanın yangın riskine bakmak gerekiyor.
Portföy saklayıcılarına da daha güçlü bir “fren pedalı” verilmesini savunuyorum.
Saklayıcı yalnız varlığın kasada durduğunu kontrol eden kurum olmamalı.
Fon fiyatı, işlem yapısı, yoğunlaşma veya ilişkili taraf trafiğinde ciddi sapma görürse doğrudan SPK’ya bildirim yapabilmeli; belirli eşiklerde işlemin gerçekleşmesini askıya alabilmelidir. Bunun hukuki sorumluluk zemini de açık kurulmalıdır.
Bir başka hassas alan insan unsurudur.
Fon yöneticisinin verdiği yatırım kararının gerekçesi, kim tarafından önerildiği, hangi risk raporuna dayandığı elektronik iz bırakmalıdır.
Yönetici çok kazanırken yatırımcı felaket yaşadığında “şirket kararıydı” denilerek sorumluluğun sis içinde kaybolmasına izin verilmemeli. Prim sistemlerine geri alma —clawback— hükümleri getirilmeli; ağır kusur veya mevzuata aykırılık sonradan ortaya çıkarsa geçmiş performans primi geri alınabilmelidir.
Ceza da suçun ekonomik büyüklüğünden kopuk olmamalı. Milyarlarca liralık menfaat üreten bir eyleme birkaç milyonluk ceza verirseniz ceza yazmış olmazsınız; maliyet kalemi yaratmış olursunuz.
Douglass North’un iktisada bıraktığı en güçlü miraslardan biri şudur: Kurumlar belirsizliği azaltır. Türkiye’de sermaye piyasasının bugün ihtiyacı da tam budur.
Devlet yatırımcıya “hiç zarar etmeyeceksin” sözü veremez. Böyle bir söz verilmemelidir de. Sermaye piyasasında risk vardır.
Ama devlet başka bir söz verebilir:
Oyunun kuralı değişmeyecek, hile yapan erken yakalanacak, saklanan ilişki ortaya çıkarılacak ve suç kazançlı bir iş modeli olmayacak.
İyi piyasa, kimsenin kaybetmediği piyasa değildir. Hilesiz kaybedilen parayla, hileyle alınan parayı ayırabilen piyasadır.
Son Söz: Hırsızın suçu hırsızın; kilidin kusuru nizamındır.
News
